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PE何去何从 渐行渐远的Pre-IPO “破发时代”


  《职业经理人周刊》   亚博88体育ios下载班长v微博   微信:AirPnP   2020/2/3

渐行渐远的Pre-IPO “破发时代”PE何去何从

[ 从银行股开始,一波新股破发蠢蠢欲动,甚至,有些在境外上市的金融科技股也出现了一二级市场价格倒挂,“炒新”降温,Pre-IPO近乎绝迹。在这样的状态下,PE们开始思索未来之路。有些PE开始朝着被投项目公司的价值深度整合进入,不再是过去的“投机主义者”,而是通过连接内外部资源,以“赋能者”的角色,助推项目公司发展。 ]

2019年1月3日,随着紫金银行(601860.SH)登陆沪市主板,年度A股IPO序幕由此拉开,首发价3.14元的紫金银行,上市首日大涨43.95%,并在此后连收了5个涨停板,3月份上市的西安银行(600928.SH)、青农商行(002958.SZ)也有不错的表现。

事实上,类似的“新股不败神话”已经讲了很多年,唯一不同的是,IPO的主角们最终能够收获几个涨停板而已。

然而,到了四季度,这一信仰受到挑战,渝农商行(601077.SH)上市次日跌停,10个交易日后破发,浙商银行(601916.SH)上市首日盘中破发,邮储银行(601658.SH)还引入了“绿鞋机制”,首日也仅涨了不到2%。

从银行股开始,一波新股破发蠢蠢欲动,甚至,有些在境外上市的金融科技股也出现了一二级市场价格倒挂,“炒新”降温,Pre-IPO近乎绝迹。

这就为旨在一二级市场赚取价差的PE们提出了一个新的问题。

10年前,估计不会有一位PE合伙人可以想象到10年后的今天,新股上市首日还得找大资金在背后强力护盘。10年后的今天,也不会再有PE依旧幻想着出现10年前那样临门一脚Pre-IPO就能赚得盆满钵满的奇迹生涯。

三起三落间

2009年10月,创业板开板,就在这前一年,2006年入行PE的吴舸(现德富资产执行合伙人)在当时比较流行的博客里写下这样的一段话:

“从去年下半年开始,A股泡沫的效应向上游传导,PE过热成为业内热门的话题,新的市场参与者经常来自于传统行业,对金融市场缺乏认识,通常没有完整地经历过一个市场周期,对比同期平均30~40倍的A股市盈率,是他们愿意和开价18倍的目标企业谈判的原因。但对于一个预期年增长仅仅30%的企业来说,15倍的市盈率的买入价意味着怎么样的风险,多数人全然不知”。

“市场就像上帝,只帮助那些努力的人;但与上帝不同,市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。”他引用巴菲特的一句话作为结语。

东方富海合伙人梅健自1999年加入到PE行业以来,几乎见证了中国PE行业20多年的沉浮之路。

在他看来,自中国的PE行业诞生起,就历经“三起三落”。

初起是PE的起步;初落是2000年~2004年之间;二起是2005年股权分置改革启动后;二落是2006年~2007年;三起是2009年~2011年;三落是2015年IPO暂缓发行,2017~2018年募资也变得很困难,这种状态一直延续到现在。

“三起三落”间,2009年~2011年,中国的PE行业几乎到达一个巅峰时代。在当时的媒体报道中,出现最多的提法就是“这是Pre-IPO最好的时代”。

2009年,创业板首批28家企业挂牌,超过40家PE投资了23家创业板首批上市企业,大都属于Pre-IPO型的逐利投资,7家企业的投资在2009年,即投资不到1年企业就实现上市。2008年后投资的PE,收益都在5倍以内。

往事难回首

这样的收益在当下被谈及时,都会获得一片欷歔。

“投委会给我们的IRR(内部收益率)的优秀指标是9%~10%,也就是说达到这个指标,回报就是很好的了。”一位总部位于深圳的PE合伙人对第一财经记者表示。

“现在可以很清晰地看到,上市已无难度,从主板、中小板、创业板到新三板、科创板,资本市场在不断扩容,上市前新股申购量萎缩,上市后破发渐成趋势,市场交易量只集中在头部公司,其他公司的交易量惨淡,一切迹象都在昭告过去,对于上市公司的投资,最终还是要回归到价值基本面。”该深圳的PE合伙人说。

“以前千军万马去找一个Pre-IPO项目,临门一脚也能博得很大的收益,现在市场上再也没人敢这样干了,一二级市场套利的空间、制度红利的空间越来越少。”他说。

除了项目端以外,募资端同样困难。钱,是PE行业目前最为头痛的问题,一位具有国资背景的PE对第一财经记者说,在过去,民企老板、上市公司大股东往往是资金的主要来源,如今,他们的资金也陷入紧张。再加上投资周期在变慢,旧的基金退不出,钱就没办法出来进入新基金。

“已经成为连锁反应。”他说。

为了支持私募股权的发展,各地的政府引导基金“闪亮登场”,“但其中的问题在于,政府引导基金的本意是引导社会资金,必然要求社会资金先到位,如今是社会资金到不了位,政府资金趴在账上就出不来,政府基金又不能包揽整个投资,否则就违背了初衷。”该国资背景的PE说。

今朝向何处

在这样的状态下,PE们开始思索未来之路。

有些PE开始朝着被投项目公司的价值深度整合进入,不再是过去的“投机主义者”,而是通过连接内外部资源,以“赋能者”的角色,助推项目公司发展。

高瓴资本合伙人曹伟认为,虽然私募基金在募集、投资、管理、退出等环节存在挑战,但也有巨大机遇与潜力。私募股权基金应坚持价值投资,不仅要做长期资本,还要做赋能资本,为企业提供全方位的赋能服务;不仅要发现价值,更要创造价值,持续投资新兴产业、培育新动能,同时充分挖掘传统行业价值,利用数字化、信息科技等为传统企业赋能,提升企业内生动力。

君联资本董事总经理、首席投资官李家庆认为,未来一个明显的趋势是退出路径在增多,退出门槛在降低,退出的项目在分化。

“未来可能分不清楚什么叫做一二级市场,什么叫做VC和PE,在这种情况下,我们作为基金管理人来说,可能会进行一二级市场的打通,包括参与到并购等领域。”李家庆说。

在吴舸看来,缺乏抗风险能力的资产配置不应该是PE的风格,只有通过积极主动地参与公司改良而获得价值,这才是PE的精髓精神。但遗憾的是,在2008年,很多新的市场参与者可能对此闻所未闻,他们更多的逻辑是“打折买拟上市股票”。

“客观来说,PE-Growth投资存在‘上市溢价红利’,但行业最终应该回归到投资的本质,关注公司基本面和价值;从当前周期来说,因为经济调整期压力,PE行业出现新的大机会,进入了并购PE特别是特殊机会并购PE的时代。抄底、改良、跨周期会成为这个流派的关键词。”吴舸说。

“虽然,Pre-IPO型的套利策略永远可以做,但显然,这个策略在未来一个阶段的风险回报比会越来越低,越来越不稳定。关键是,核心竞争力不明显,赚钱路基不足。“他说。

(来源:一财网)


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